三天跌掉200亿 医院上市之后 考验才刚刚开始

刚过去的这个周末，实名认证的通策医疗董事长吕建明现身某证券投资社区平台，与平台用户直接互怼，言辞激烈。

此前，作为我国第一家医疗服务A股上市公司的通策医疗连续两个交易日跌停。在微博上，吕建明也与网友进行了颇具火药味的交流。有网友问“今天（10月14日）股票（跌停）咋回事？”吕建明的回复是，“问你，我怎么知道？”

被称为“牙茅”的通策医疗，在今年6月的高点，曾一度超过千亿市值。本周一（10月18日），通策医疗继续跌停，三天市值跌去200亿。

2006年，借参与公立医院改制之机，通策房产收购杭州口腔医院，并以此为大本营开展医疗服务。根据官网介绍，通策医疗目前成为拥有多家口腔医疗、健康生殖医疗机构的综合医疗平台。

前一年的2005年，在拉萨开药店白手起家的安徽人王斌，成立了西藏首家民营综合性医院——西藏阜康医院。“我们用开药店的钱开医院，然后用第一家医院挣的钱去发展第二家医院。”王斌曾这样向健康界概括阜康医疗的发展。

更早一些的2003年，3名知名脑外科医生栾国明、于春江和石恩祥创办三博脑科医院管理集团。

广州艾力彼医院管理研究中心（GAHA）主任庄一强告诉健康界，社会办医浪潮中，医生办医所占的份额近1/3。除了三博脑科、陆道培医院等由大医生创立外，药界人士如王斌，跨界商人如吕建明、爱尔眼科创始人陈邦等，都是民营医疗企业创立者的典型来源，“当然也包括名声不佳的莆田系。”庄一强说道。

医院上市潮出现了吗？

2021年9月15日，深交所官网披露，三博脑科医院管理集团股份有限公司符合发行条件、上市条件和信息披露要求。

此前不久，西藏阜康医疗股份有限公司IPO申请已获受理，将于上海证券交易所挂牌上市。更早些时候，总部在广州、运营着41家医疗机构的中医连锁管理集团固生堂敲开了港股IPO的大门。

7月7日，经营17间眼科医院及23间视光中心的朝聚眼科医疗控股有限公司 （股份代码：2219.HK）于香港联交所主板上市，也是首家在香港上市的国内眼科医疗服务集团。

拥有和运营4家温州民营牙科医院的中国口腔医疗集团有限公司也向港交所递交招股说明书，拟在香港主板上市。值得一提的是，这是公司第四次递表，此前三次分别在2020年2月、8月以及2021年2月。

看起来，医疗企业正在扎堆上市？“疫情的窗口期，以及一些已上市企业的高估值，为其他医疗服务机构带来想象空间。”好大夫在线创始人兼CEO王航表示。

2020年疫情后，线上医疗服务的需求被极大释放，一系列利好政策的出台加持，互联网医疗概念的企业估值一路看涨。“窗口期在收紧，传统医疗的重资产，更要抓紧机会，尽快上市。”王航认为。

但庄一强不认为上市潮在爆发，“这是正常的资本市场行为，社会办医一直不冷，但也没有有些人认为得那么热。这些在上市的企业，其实都遵循着自己正常的发展节奏。”

从另一方面看，更多医疗服务机构寻求上市，的确并非一念之间和一日之功。比如早在2017年10月，阜康医疗就与国金证券股份有限公司签订了上市辅导协议，并于2017年10月17日在西藏证监局进行辅导备案登记。2020年12月，国金证券发布上市辅导工作总结报告称，国金证券已经完成了对阜康医疗的辅导工作，达到了辅导的预期目的。

申万宏源证券首席市场专家桂浩明告诉健康界，民营医院规模做大的不多，缺乏体量。“早期上市的通策医疗、爱尔眼科等，实际上是以资本为纽带，通过连锁的方式发展起来的。类似的新案例在目前的市场上不太多。”

根据招股书，阜康医疗主要营收还是来自医院，这决定公司收入集中度很低，诊疗服务及药品销售前五名客户主要是患者。去年，一患者住院诊疗57.51万元，成为该类第一大客户。同时，阜康医疗毛利最高的是体检。

健康界曾与阜康医疗创始人王斌多次交流，王斌对于医疗服务机构坚持医疗核心的理念坚定不移。关于募集资金的用途，阜康医院现有三个院区的经营场地为租赁而来，单一面积均较为狭小，对公司业务发展的限制日益明显。公司拟新建阜康医院中心院区，项目总投资近5.6亿元，拟全部使用募集资金投入，建成后将设置300张病床。

单打独斗时代已终结

2020年，三博脑科完成超8亿元B轮股权融资，引入险资泰康入场，引发业界关注。

当时三博脑科相关负责人告诉健康界，这一轮融资主要是为未来3年的发展做储备。一年后即启动上市之际，三博脑科婉拒了健康界的采访邀约。但庄一强评价道：三博脑科引入融资的时候，就注定了要往上市路上走。

“医疗行业是资金密集型行业，14年前，我们投资1.4亿元建设北京三博院区，现在想要建设一个同样规模的高水平医院起码需要5亿资金。三博脑科要实现飞速发展，需打通资本市场渠道。手里有资金，就有抵御风险的能力，发展步伐也会更稳更快。”8亿融资之后，三博脑科相关负责人曾告诉健康界。

“目前民营医疗进入了集中度高，资源高度整合的阶段，单体的医疗服务机构越来越艰难，尤其是差异化不大的综合民营医院。”深圳非公医疗协会副会长赵海峰认为，社会办医单打独斗时代已基本终结。

基于这样的背景，即使是一些已经具有一定规模和体量的医疗服务机构，也需要谋求更大的发展。“放弃单打独斗，尽快能合并的合并，能上市的上市。”赵海峰建议。

与赵海峰的建议不谋而合的，除了冲击上市的企业，还有已在香港上市的康宁医院近期不仅再次冲击A股，试图实现“A+H”两地上市，还进行了对康复医院的并购，布局养老康复市场。

康宁医院集团董秘王健告诉健康界，康宁医院尽管在精神疾病领域确立了优势，但也一直在谋求更大发展空间，例如看准了老年康复的机会。“人口老龄化趋势毋庸置疑，从医和养分别来看，人口老龄化里有健康老人的养老部分，还有老年医疗的部分，而且这部分是非常刚性的需求，包括失能失智的护理，以及中风后的康复等等。”

康宁医院原本的精神科业务自带核心服务能力，如护理服务和管理，对于老年医疗康复医疗角度来说，也是核心的能力。“医疗机构规模越大，越容易产生规模效应。”王健认为，产生规模效应的直接路径之一，就是登陆资本市场。对于本土医疗服务机构，如果得到A股市场的认可，自然可将其规模效应和品牌能力放大。

夯实固有业务和寻求新的空间，是大多数谋求上市的医疗服务企业的共识。

医生办医是优势还是概念？

部分走向市场化的医疗服务机构，源于其创始人或者核心团队本身就是“大医生”。三博脑科、希玛眼科等皆是如此。

“医疗服务行业是一个非常特殊的行业。医疗服务行业资产具有‘重资产’和‘重运营’双重属性，在实物资产以外，还有一些非常重要的、但暂时未能被量化的‘人力资本’。”泰合资本董事刘泽渊认为，不管是投资人对医疗服务的价值判断，还是创业者对机构的运营管理，都应该把人力资本放到更重要的位置来进行考量。

曾是港中大医学院眼科及视觉科学系主任的林顺潮，与太太李肖婷于2013年3月共同创业，在深圳创立希玛林顺潮眼科医院。2018年1月，希玛眼科在香港上市，截至10月19日收盘估值99.34亿港元。

林顺潮是亚太眼科知名医生，在白内障、激光矫视、青光眼、黄斑及视网膜疾病等领域均有建树，曾连续4届入选世界眼科100强人物，2018年进入前18名。

希玛眼科执行总裁李肖婷告诉健康界，医疗的竞争不是单纯从市值上或者是大小上来衡量。未来的格局取决于对医疗品质和医疗服务的把控——而这又都离不开优秀的眼科医生。

数据显示，目前，医疗服务企业之间的可比倍数差异巨大：有的高企近400倍（康健国际医疗），有的甚至低于10倍（弘和仁爱医院）。这种差异不仅仅是市场不同、赛道不同的差异，甚至连同类型企业中（如219倍的希玛眼科与31倍的朝聚眼科）也存在着较大的可比倍数差异。

对此，刘泽渊认为，在现有大背景与供需结构下，民营医疗服务机构的价值需要被重新审视，过往常常被忽视的医疗服务行业中“人”的价值，应得到重估。

今年同样传出上市消息的树兰医疗，也可为这一观点提供实例。4月，树兰医疗管理股份有限公司拟A股IPO，中金公司已受聘担任树兰医疗首次公开发行人民币普通股（A股）并上市的辅导机构。

树兰医疗令业界颇为关注的是，知名感染病学家李兰娟院士是树兰医疗管理集团有限公司的发起人，郑树森院士则担任树兰医疗总院长。因此，树兰医疗也被称为“院士办医”的典范，一直令业界充满期待。

据树兰医疗副总裁王笑莉介绍，“我们在2015年成立第一家医院时，就办了一家难度很大的综合性医院。一般来说，民营医疗可能都会聚焦在一个专科领域去做，而树兰的起点就不太一样。”

这样的“凡尔赛”，让固生堂的副总裁严峻非常羡慕。“树兰医疗有无可复制的创始人，能一开始就搞这么大的机构，作为同行来讲，我们非常钦佩和羡慕。”

作为中医连锁机构，固生堂对“人”的依赖也同样重要。固生堂推出的“中医合伙人”模式，与中医生一起开办中医馆。这样的模式，可解决人机构内部的人才问题，使得名老中医与固生堂绑定。

已上市的希玛眼科，在招揽人才方面并未止步，而是加速整合香港具国际领先水平但高度分散的专科医疗服务行业。“我们试图将香港各专科的领军人物整合在希玛的平台之上，将希玛提升至拥有包括肿瘤科、妇产科、口腔科、肠胃科、整形外科等专科的大型港式专科医疗龙头企业”希玛眼科这样回应健康界。

曾是房地产商人的吕建明在分享发展通策医疗的心路历程时表示，需要有一个有稳定现金流的、抗周期的、与社会主流价值观相一致产业，来平衡其投资，因此选择了医疗。

通策医疗曾被市场认为是医疗“白马股”，股价从2013年的9元多增长至今年一度超过400元。如今，三天市值跌去200亿，股价近腰斩。

“医疗服务行业做市值管理有其必要性，但究竟怎么做，还需要多方面来看。”桂浩明对健康界说。

事实上，上市路漫漫，而上市之后，医疗服务企业面对市场，考验才刚刚开始。庄一强认为，只要尊重医疗规律，是不是医生创业，没那么重要。“但是优秀的医生是医疗服务企业绝对的重要资产，创始人是不是大医生，不必拘泥于概念。市值应要由业绩来支撑，而不应由概念来支撑。

上市，只是企业漫漫长路的一步而已。市场究竟会对证券化的医疗服务机构给出怎样的反应，估值或高或低，则是民营医疗机构需要长期面对的课题。